【宏觀】越南(nán)調研報告系列之一(yī)——宏觀篇：崛起中(zhōng)的越南(nán)——20年前的中(zhōng)國？
前言：
近年來越南(nán)經濟保持較快增長，近十年GDP平均增速在6%左右，遠高出全球平均增長水平，也因此受到了投資(zī)者的廣泛關注，與印度、印度尼西亞一(yī)起，被投資(zī)者公認爲東南(nán)亞最值得投資(zī)的三大(dà)區域。市場上更有一(yī)種聲音，認爲當下(xià)的越南(nán)就是二十年前的中(zhōng)國，充滿投資(zī)機會與增長潛力，而事實究竟是怎樣呢？最近海通國際宏觀研究部帶着這個問題，派人前往越南(nán)進行調研，探究越南(nán)國民經濟發展狀況和前景，深入分(fēn)析其主要支柱産業的發展潛力和投資(zī)機會，同時探究越南(nán)在一(yī)帶一(yī)路中(zhōng)的地位與作用。總體(tǐ)而言，越南(nán)近年來發展步伐不斷加快，開(kāi)放(fàng)程度也日漸加深，随着FDI的驅動、人口紅利的釋放(fàng)，以及擴張政策的刺激，越南(nán)經濟仍有進一(yī)步加速發展的空間，但一(yī)系列風險也不可忽視。這是我(wǒ)(wǒ)們越南(nán)調研系列報告的首篇——宏觀篇，之後還會以行業系列報告陸續刊發，歡迎持續關注。
一(yī)，越南(nán)基本情況
越南(nán)是一(yī)個位于東南(nán)亞的中(zhōng)南(nán)半島東端國家，北(běi)緯8°30′至23°22′，東經102°10′至109°30′，總面積約爲33萬平方公裏。越南(nán)北(běi)鄰中(zhōng)國，西接柬埔寨、和老撾，擁有大(dà)約9,450萬人口，平均年齡在大(dà)約29歲左右。主要城市爲河内（首都），胡志(zhì)明市（最大(dà)城市）、海防（北(běi)方最大(dà)港口）以及岘港（第四大(dà)城市）。
越南(nán)礦産資(zī)源豐富，據越南(nán)地質礦産局報告，目前已發現70 多種礦産，探明各種礦床和礦産地5000多處。越南(nán)的優勢礦産以鋁土礦、石油、天然氣、無煙煤、磷灰石爲主；銅、鎳、鉻鐵礦、鐵礦、金礦、稀土等6種礦産，均以大(dà)型富礦爲主，且較爲優質。其中(zhōng)鋁土礦的儲量位居世界第三位。
越南(nán)經濟目前尚處于輕工(gōng)業和農業發展階段。近年來進出口以及加工(gōng)貿易業得到了較快發展。2006年越南(nán)加入世界貿易組織以後，市場逐漸開(kāi)放(fàng)，投資(zī)環境也進一(yī)步完善。中(zhōng)越之間一(yī)直保持着密切的貿易合作關系。中(zhōng)方投資(zī)目前雖然遍布越南(nán)各地，但是主要集中(zhōng)在加工(gōng)制造業、房地産和建設行業，而對于潛力巨大(dà)的科學技術領域則罕有涉及，并且在配套工(gōng)業、高新技術産業和基礎設施等越南(nán)政府鼓勵外(wài)資(zī)的領域，投資(zī)仍然不算大(dà)。所以我(wǒ)(wǒ)們認爲研究越南(nán)經濟，尤其是其潛在的投資(zī)機會，對于投資(zī)者的意義重大(dà)。
二，越南(nán)宏觀經濟表現
目前市場将當下(xià)的越南(nán)與20年前的中(zhōng)國進行比較。我(wǒ)(wǒ)們通過走訪後也發現二者存在很多相似之處。中(zhōng)國在1978年召開(kāi)十一(yī)屆三中(zhōng)全會，确立了改革開(kāi)放(fàng)的政策，從此走上了改革開(kāi)放(fàng)的道路。而越南(nán)也在1986年召開(kāi)了越共六大(dà)，确立了革新開(kāi)放(fàng)的路線。從革新開(kāi)放(fàng)至今，越南(nán)面貌也呈現出了較大(dà)改變。我(wǒ)(wǒ)們從以下(xià)幾個角度對越南(nán)目前的宏觀經濟整體(tǐ)狀況作簡單分(fēn)析：
1 GDP保持較快增長，制造業爲主要動力
如圖一(yī)所示，越南(nán)GDP近二十年來一(yī)直保持了較快速度的增長，平均增速在6.5%左右。越南(nán)政府也曾在2016年年初提出未來五年經濟增速目标爲6.5—7%，并爲完成該項目标采取了一(yī)系列積極開(kāi)放(fàng)的措施來刺激經濟發展。
圖一(yī) 1997-2016年越南(nán)GDP總量及同比增長
數據來源：IMF, HTI Macro Research
不過值得注意的是，越南(nán)2017年第一(yī)季度的GDP同比下(xià)滑至5.1%，與2016年同期水平相比有所放(fàng)緩。我(wǒ)(wǒ)們認爲造成這一(yī)下(xià)滑的主要原因來自以下(xià)幾個方面：第一(yī)，去(qù)年下(xià)半年南(nán)方地區受天氣與水災影響，農業産出有所下(xià)降，同比僅增長1.36%，爲2011年以來最低水平；第二，采礦業表現較差，同比下(xià)降4%，同樣創下(xià)2011年以來的最低水平，石油出口更是下(xià)降了25.4%；第三，越南(nán)最大(dà)的外(wài)國直接投資(zī)商(shāng)三星廠在二月發生(shēng)工(gōng)人暴動，也對GDP造成了一(yī)定影響。
從産業結構來看，越南(nán)GDP貢獻最大(dà)的行業是制造業，該行業自身也保持了較快的增長，2016年同比增長11.9%，爲各行業中(zhōng)最快。目前越南(nán)的PMI指數不斷走強，今年四月份高達54.6，創下(xià)了22個月以來的最高紀錄。我(wǒ)(wǒ)們認爲未來制造業仍将會是推動GDP增長的最重要的支柱産業。
圖二 2016年越南(nán)GDP各行業增長率及對GDP貢獻率
數據來源：Pureheart，HTI Macro Research
2 CPI較低爲經濟增長創造條件
如圖所示，越南(nán)CPI自2011年達到相對高位後穩步下(xià)降，到2016年處在4%左右的水平。就2017年上半年的表現來看，CPI依然保持在較低水平，且有進一(yī)步下(xià)降的趨勢。1月同比上漲5.22%，而到六月同比增幅僅爲2.54%。我(wǒ)(wǒ)們認爲未來驅動越南(nán)CPI上漲的主要因素會集中(zhōng)在逐漸增高的醫療與教育費(fèi)用，以及日漸恢複的油價。但是考慮到當地豬肉與雞蛋供給過剩而導緻的價格下(xià)降，我(wǒ)(wǒ)們認爲越南(nán)今年的CPI還是繼續會保持一(yī)個相對穩定的水平，爲政府的貨币政策創造一(yī)個較爲寬松的環境。
圖三 2007-2016年越南(nán)CPI同比增長
數據來源：GSO of Vietnam，HTI Macro Research
3 進出口增長較快，彙率相對穩定
越南(nán)的進出口總值自金融危機之後穩步增長，2017年上半年繼續保持強勁走勢，進出口同比增長分(fēn)别爲24.1%和18.9%，進口表現優于出口，導緻錄得27億美元的赤字。進口主要集中(zhōng)在裝備制造業和原材料方面，分(fēn)别占據了進口總額的31.4%和40.3%，而出口方面則主要集中(zhōng)在電子産品（手機、電腦爲主）以及紡織與制造業方面。随着大(dà)宗商(shāng)品價格的回暖以及不斷增加的FDI，越南(nán)未來的進出口仍将保持較快的增長速度。但由于FDI表現在進口方面的優勢更爲明顯，我(wǒ)(wǒ)們預期2017年越南(nán)仍将會是赤字狀态。
圖四 2008-2016年越南(nán)進出口總量及赤字狀況
數據來源：Pureheart，HTI Macro Research
彙率方面，越南(nán)一(yī)直實施浮動盯住美元的彙率制度，即将貨币盯住美元，同時允許彙率在一(yī)定範圍内浮動。所以從圖五中(zhōng)可以明顯看到，相較于日元同歐元，越南(nán)盾相對保持了穩定的彙率，波幅爲幾大(dà)貨币中(zhōng)最小(xiǎo)。
圖五 2017年越南(nán)盾與其他主要貨币關系走勢圖
數據來源：Pureheart，HTI Macro Research
4 上半年股市表現強勁， PE仍處在相對低位
越南(nán)股票市場共分(fēn)爲兩個市場，分(fēn)别是HOSE（胡志(zhì)明證券交易所）和HNX（河内證券交易所），兩市合共700多家上市公司，市值達950億美金左右，接近GDP總值的一(yī)半。其所對應的胡志(zhì)明市指數和河内指數在2017年上半年保持了強勁走勢，升幅約爲17%左右。值得注意的是，越南(nán)的股市雖已有較高漲幅，但市盈率仍較低，胡志(zhì)明市和河内股市對應的PE值分(fēn)别爲16.35和11.85，相對于亞洲其他國家仍具一(yī)定吸引力。有關越南(nán)金融業的發展情況以及投資(zī)機會，我(wǒ)(wǒ)們将在金融篇的專題報告中(zhōng)做詳細介紹，此處不再贅述。
圖六 2017年7月亞洲主要國家股市市盈率
數據來源：Bloomberg，HTI Macro Research
圖七2016年1月-6月胡志(zhì)明指數走勢
數據來源：Bloomberg，HTI Macro Research
圖八2016年1月-6月河内指數走勢
數據來源：Bloomberg，HTI Macro Research
三，推動越南(nán)經濟增長的動力
從各項基本經濟數據來看，越南(nán)近幾年來整體(tǐ)上的确維持了較快發展。那麽快速增長的勢頭能夠延續下(xià)去(qù)呢？越南(nán)未來的經濟增長動力又(yòu)何在呢？我(wǒ)(wǒ)們認爲，以下(xià)幾個因素将是越南(nán)未來增長的主要推動力。
1 FDI保持較快速度增長
越南(nán)的外(wài)國直接投資(zī)（Foreign Direct Investment，FDI）近年來增長迅速。僅2017年上半年，已注冊的FDI金額就達到了170億美元，同比增長50%，而2016年的同比增幅爲13.1%。2017年上半年已落實的FDI金額也已經達到了77.2億美元，同比增長6.5%。我(wǒ)(wǒ)們認爲未來相對開(kāi)放(fàng)的金融環境以及低廉的勞動力成本依然會成爲越南(nán)吸引外(wài)資(zī)的兩大(dà)優勢，FDI仍有望保持較快發展勢頭。
圖九 2011-2017H1越南(nán)外(wài)國直接投資(zī)情況
數據來源：SSI，HTI Macro Research
2 人口紅利提供生(shēng)産動力，收入提高帶動消費(fèi)發展
從人口結構來看，越南(nán)目前的人口平均年齡在29歲，正值人口紅利的黃金時間段，爲整個國家的經濟發展帶來了較爲充足且廉價的勞動力。此外(wài)，越南(nán)近年來财富積累效應不斷呈現出來，中(zhōng)等收入家庭的數量不斷增加。根據越南(nán)政府的官方預測，越南(nán)富裕家庭數量預計将會從2016年的25萬上升至2020年的53萬，而中(zhōng)等收入的家庭将會從2016年的316萬上升至2020年的483萬，增幅高達52.8%。我(wǒ)(wǒ)們認爲未來五年人口紅利加之财富效應，将會爲越南(nán)的生(shēng)産與消費(fèi)帶來巨大(dà)的推動作用。零售業與旅遊業的迅速增長就是越南(nán)消費(fèi)經濟發展的縮影。以零售業爲例，越南(nán)的整個零售業近年來保持了穩定快速的增長趨勢，今年四月份更是錄得新高，同比漲幅達13%。
圖十 2016年與2020年越南(nán)中(zhōng)等收入與富裕家庭數對比（單位：千）
數據來源：GSO of Vietnam，HTI Macro Research
3 擴張的貨币政策刺激信貸增長
越南(nán)的信貸擴張速度步伐逐年加快。截止今年5月份，銀行業的信貸增長達6.53%，高于2015年和2016年的同期水平，也爲全年的信貸增長表現奠定了基礎。信貸方面的強勁增長，是其政府推動與消費(fèi)需求共同刺激下(xià)的雙重結果。一(yī)方面，源自國内居民消費(fèi)需求刺激下(xià)的信貸需求不斷提高，以零售業爲例，越南(nán)尼爾森(sēn)消費(fèi)者信心指數，從2012年的87點一(yī)路上行，攀升到2016年的112點，鑒于今年四五月越南(nán)零售業的強勁表現，我(wǒ)(wǒ)們認爲尼爾森(sēn)指數有進一(yī)步上行的趨勢。而根據我(wǒ)(wǒ)們的調研結果，迅速增長的信貸規模中(zhōng)，絕大(dà)部分(fēn)來自零售業，足見消費(fèi)者購買力不斷提高下(xià)所産生(shēng)的巨大(dà)驅動力。
圖十一(yī) 2012-2017年越南(nán)存貸款增長趨勢
數據來源：VietcomBank，HTI Macro Research
另一(yī)方面，信貸的不斷擴張也與政府的積極推動有密不可分(fēn)的關系。由于财政赤字已遠遠超出政府目标，所以未來越南(nán)政府運用财政政策刺激經濟發展的空間非常有限，更多會采用貨币政策來推動經濟發展，上文也已提到，相對低位的CPI爲擴張的貨币政策提供了一(yī)個溫和的環境。就在我(wǒ)(wǒ)們調研期間，越南(nán)政府宣布降息0.25%來刺激經濟發展。
四，越南(nán)經濟發展中(zhōng)存在的問題
如上所述，越南(nán)未來的經濟增長在源源不斷的動力下(xià)，将會持續，然而，越南(nán)經濟發展也面臨一(yī)些不可忽視的風險因素值得投資(zī)者留意，具體(tǐ)來說，有以下(xià)幾個方面：
1 信貸增長過快導緻信用風險增加
正如上文提到的，目前越南(nán)的信貸增長速度維持在16%左右。越南(nán)政府爲了完成五年計劃的目标及吸引外(wài)資(zī)進入，也采取了比較寬松的貨币政策。目前來看對于刺激經濟發展起到了良好的效果。但是迅速增長的信貸規模所積累的信用風險也是不容忽視的。這也很好解釋了越南(nán)商(shāng)業銀行與央行動作的背離(lí)——就在央行降息的前兩個星期，商(shāng)業銀行剛剛提高了利率。盡管我(wǒ)(wǒ)們預期在央行的幹預下(xià)，商(shāng)業銀行未來有可能會跟随降息，尤其是在制造業領域，但是其過快的信貸規模增長以及龐大(dà)的不良貸款基數仍會成爲銀行的一(yī)大(dà)風險。
2制造業主要集中(zhōng)在加工(gōng)環節，産業附加值較低
近年來，由于中(zhōng)國的勞動力成本不斷提高，對于環境标準的要求也逐步加強，越來越多的制造業開(kāi)始将目光對準了勞動力更加廉價的越南(nán)。中(zhōng)韓關系惡化後，很多韓國企業也出于政治因素與經濟效益的雙重考慮，紛紛遷廠至越南(nán)，所以越南(nán)的制造業發展較快。然而，和二十年前的中(zhōng)國一(yī)樣，目前越南(nán)制造業所面臨的一(yī)大(dà)困境，就是生(shēng)産多集中(zhōng)在産業鏈利潤較低的加工(gōng)環節，産品附加值較低，企業的核心競争力較弱。
3 全球貨币政策環境緊縮帶來的壓力
今年以來，全球市場經濟呈現出回暖複蘇之态。世界各國也開(kāi)啓了新一(yī)輪的緊縮模式。目前來看，美聯儲的縮表已正式提上議程并将逐步展開(kāi)，加息也在穩步推進中(zhōng)，歐洲和日本也逐漸開(kāi)始考慮改變此前量化寬松的貨币政策。連加拿大(dà)也在7月12日宣布将利率上調0.25%至0.75%。在這樣的大(dà)背景下(xià)，越南(nán)政府最近的減息足見其刺激經濟發展的決心之大(dà)。然而我(wǒ)(wǒ)們所擔憂的是，在目前全球收緊政策的大(dà)背景之下(xià)，越南(nán)的寬松政策是否可持續？一(yī)旦寬松政策不能維持，那其目前的經濟增長速度必将放(fàng)緩，這也是我(wǒ)(wǒ)們對于其未來宏觀經濟發展的一(yī)大(dà)擔憂。
五，越南(nán)在一(yī)帶一(yī)路中(zhōng)的投資(zī)機遇
中(zhōng)國和越南(nán)一(yī)直保持着良好的雙邊貿易關系。截止2016年，中(zhōng)國已連續12年成爲越南(nán)的第一(yī)大(dà)貿易夥伴，是越南(nán)第一(yī)大(dà)進口來源地和第四大(dà)出口市場，越南(nán)更是在2017年成爲了中(zhōng)國在東盟的第一(yī)大(dà)貿易夥伴。一(yī)帶一(yī)路的推進必将進一(yī)步強化兩國的貿易合作，實現資(zī)源的優化與互補。
具體(tǐ)來看，越南(nán)相較其他國家而言有一(yī)些自身的優勢：第一(yī)，廉價的勞動力成本，目前越南(nán)整個國家的平均工(gōng)資(zī)水平大(dà)約在2000港币/月左右。第二，便利的地理位置，海岸線長達3260公裏，港口衆多，運輸便利。第三，強勁的市場需求。越南(nán)近年來發展迅速，人均收入與生(shēng)活水平較之前有了較大(dà)的提高，對于相應基礎設施與配套設備的潛在需求較大(dà)。
圍繞一(yī)帶一(yī)路的投資(zī)主題，越南(nán)在以下(xià)兩個方面有較大(dà)的投資(zī)潛力：
電力：越南(nán)政府在其2011-2020年電力發展規劃中(zhōng)提到，至2020年越南(nán)自産及外(wài)購電量要達到3300-3620億度，至2030年約達 6950-8340億度。同時，逐漸形成和發展有競争力的電力市場，實現電力經營和投資(zī)方式的多元化。今後将會加大(dà)對風電、水電與核電的投資(zī)力度。
交通：根據《至2020年鐵路發展規劃》，越南(nán)将重點發展城市鐵路交通及連接城内與郊區的鐵路運輸，在我(wǒ)(wǒ)們調研期間，河内與胡志(zhì)明市的第一(yī)條地鐵正在建設中(zhōng)，預計在未來兩年内通車(chē)。公路作爲越南(nán)主要運輸方式之一(yī)，也在進行不斷擴建。全長550公裏跨越六省的沿海高速公路預計于2020年完工(gōng)，2020-2035年仍有多條公裏在規劃建設中(zhōng)。
六，結語
綜上所述，我(wǒ)(wǒ)們認爲目前越南(nán)作爲東南(nán)亞地區最爲活躍的經濟體(tǐ)之一(yī)，與20年前的中(zhōng)國發展軌迹有相似之處，但又(yòu)不完全相同。該國受益于國内需求與國外(wài)投資(zī)的雙重推動，仍然具備較大(dà)的經濟增長動力，加之“一(yī)帶一(yī)路”的推動作用，有較大(dà)的投資(zī)機會，但也存在一(yī)些不容忽視的風險，視具體(tǐ)行業的不同而定。基于第一(yī)季度較低的基數，我(wǒ)(wǒ)們認爲盡管采取了降息措施，但越南(nán)政府難以維持其2017年全年6.7%的目标，預計全年實際增長爲6.2%-6.3%左右，FDI仍将會是推動其經濟增長的主要驅動力，而制造業與建築業仍将會是越南(nán)的支柱産業。
香港作爲一(yī)帶一(yī)路中(zhōng)的“超級聯絡人”，與越南(nán)一(yī)直保持緊密的關系。目前越南(nán)是香港在東盟十國中(zhōng)的最大(dà)出口市場，2016年香港是越南(nán)第三大(dà)外(wài)商(shāng)直接投資(zī)來源地。海通國際作爲一(yī)家立足香港面向亞太的國際金融機構，也會持續對越南(nán)的經濟發展與投資(zī)機會進行關注。接下(xià)來我(wǒ)(wǒ)們還會進一(yī)步關注和探讨越南(nán)的相關行業狀況及投資(zī)機會。（海通國際宏觀研究部：黃少明，薛媛元）